Niniejszy blog zostaje dzisiaj oficjalnie zamknięty.
Wkrótce pod adresem www.reakkt.com pojawi się nowa treść.
Prywatne wpisy są dostępne pod mjaniec.blogspot.com.
Agreagator aktywności online, znajduje się pod friendfeed.com/mjaniec.
Pozdrawiam,
Maciej Janiec
Cena gazu ziemnego w Stanach zeszła w piątek do poziomu $3.238/Mcf, wyznaczając nowe minimum w tym roku. Od początku roku, cena surowca spadła o 42.8%, a od szczytu osiągniętego w lipcu zeszłego roku o 76.2%.
Dzięki rozwojowi nowych technik wydobywczych (horizontal drilling), koszty operacyjne wielu amerykańskich firm gazowych spadły do poziomu ok. $2/Mcf. Aktualna cena gazu wciąż zatem pozwala im na ich pokrywanie.
Znaczna część kosztów firm wydobywczych to jednak amortyzacja, związana z nabyciem praw do terenu, gdzie odbywa się wydobycie, sprzętem wydobywczym itp. Koszty te są zwykle finansowane długiem. Po dodaniu tych kosztów, całkowity koszt wydobywanego gazu zwiększa się do przynajmniej $4/Mcf (w przypadku wielu firm przekracza on $6/Mcf).
Wiele firm nie musi się jednak na razie martwić o koszty związane z inwestycjami początkowymi. Wiele z nich będzie musiało spłacić zaciągnięte na ten cel zadłużenie dopiero w 2011 lub 2012 roku. Liczą one, że do tego czasu sytuacja na rynkach finansowych się poprawi i będą one w stanie zrefinansować ten dług. Po drugie, zdążyły się one zabezpieczyć przed gwałtownym spadkiem cen poprzez transakcje hedgingowe. Zwykle transakcje te zabezpieczają około 50% produkcji na poziomie $8/Mcf.
W takiej sytuacji, obecna ważona cena sprzedaży gazu (uwzględniająca: cenę rynkową, hedging oraz magazynowanie części produkcji), wynosi dla firm wydobywczych około $5.5/Mcf. To wciąż 37.5% ponad całkowity koszt produkcji.
Nie ma się zatem co dziwić, że producenci gazu nie zmniejszają, a wręcz ciągle zwiększają produkcję. Dopóki cena rynkowa nie spadnie poniżej kosztów operacyjnych, a magazyny się nie zapełnią, producenci będą się starali produkować tak dużo, jak tylko mogą.
Pojemność magazynów gazu w Stanach jest szacowana na 4.0-4.2 Bcf. Ostatni odczyt wskazuje zapełnienie magazynów na poziomie 3,152 Bcf. Gdyby napełnianie magazynów było kontynuowane na poziomie 63 Bcf, jak to miało miejsce w ostatnim tygodniu, magazyny zapełniłyby się w 16 tygodni, czyli 27. listopada. Większe odprowadzenia do magazynów lub łagodna pogoda zwiększają szansę takiego scenariusz, na który liczą inwestorzy finansowi (fundusze hedgingowe), które utrzymują znaczne krótkie pozycje na rynku.
Przepełnienie magazynów oznaczałoby konieczność natychmiastowego ograniczenia produkcji lub niszczenie (“venting & flaring”) jej części. Ceny mogłyby się drastycznie załamać.
Z drugiej strony, użytkownicy gazu mają w chwili obecnej problem z kupowaniem taniego gazu. UNG, największy ETF nabywający aktywa związane z gazem ziemnym (futures i swapy), który w tym roku zwiększył swój rozmiar z $727M do $4.5, osiągając przy tym 30% udziału w otwartych pozycjach na NYMEX, co prawda dostał od SEC zgodę na zwiększenie trzykrotnie liczby jednostek (o 1 bln z 374M), ale z uwagi na niepewność w sprawie polityki CFTC dotyczącej inwestycji w surowce, wstrzymał się z emisją nowych jednostek.
Zaobserwowany wzrost aktywów UNG oraz jego plan drastycznego zwiększenia ilości jednostek zdaje się sugerować, że jacyś użytkownicy gazu (elektrownie?) są zainteresowani nabywaniem surowca przy obecnych cenach. Nie ma się im zresztą co dziwić, biorąc pod uwagę, że gaz jest sprzedawany poniżej kosztów produkcji i wg EIA stał się konkurencyjny dla węgla.
Mamy zatem sytuację wyczekiwania. Z jednej strony inwestorzy finansowi liczą na przepełnienie magazynów i załamanie cen. Z drugiej nabywcy gazu wydają się być gotowi na hedging przy obecnych cenach, ale część z nich czeka na rozstrzygnięcia dotyczące UNG. Dzięki hedgingowi producenci nie zważają na sytuację na rynku, a wręcz przyczyniają się do jej pogarszania. Fizyczny rynek jest zdeterminowany sytuacją ekonomiczną (która zdaje się stabilizować, ale wzrost wciąż może być odległy) oraz pogodą (która jest tego lata jak łagodna).
Tymczasem na Oceanie Atlantyckim pojawił się pierwszy nazwany sztorm tropikalny w tym roku – Ana, który zmierza w stronę Zatoki Meksykańskiej…
DISCLOSURE: długa pozycja na gazie ziemnym
“The Black Swan: The Impact of the Highly Improbable”, Nassim Nicholas Taleb – recenzja
Ludzie nie są w stanie przewidywać przyszłości. Wydarzenia zwykle ich zaskakują, gdyż historia porusza się skokami. Dowolna ilość potwierdzających danych nie jest wystarczająca do pozytywnego zweryfikowania hipotezy, choć jedna negatywna obserwacja może taką teorię obalić. Większość procesów ma charakter nieliniowy. Nie sposób w takiej sytuacji prawidłowo ocenić ryzyko.
Stosowane w finansach modele statystyczne są niemal zawsze oparte na rozkładzie normalnym, który zupełnie nie oddaje realnego zachowania rynków. Dodatkowo, modele zwykle błędnie zakładają stabilne korelacje.
Zachowanie rynków podlega prawom rozkładów wykładniczych / fraktalnych, w których duże zmiany występują znacznie częściej niż to wynika z krzywej gaussa. Stworzenie rygorystycznych modeli zarządzania ryzykiem w oparciu o założenie o podleganiu rozkłdowi fraktalnemu nie jest jednak proste, o ile jest w ogóle możliwe.
Taleb proponuje w takiej sytuacji stosowanie ekspozycji na duże nieprzewidywalne wahania, wykorzystując błędy w wycenie instrumentów opcyjnych, wynikających ze stosowania modeli opartych na rozkładzie normalnym, które niedoszacowują ryzyko.
(większa część aktywów: 85-90% powinna być ulokowana w ultrabezpiecznych instrumentach, a jedynie 10-25% powinno być wystawione na ryzyko; konstrukcja taka przypomina instrumenty strukturyzowane, choć one zazwyczaj są eksponowane na pojedynczy rodzaj ryzyka)
Strategia Taleba – w uproszczeniu – sprowadza się do kupowania niedoszacowanych polis ubezpieczeniowych na katastrofy.
Jest ona zatem niemal dokładnie odwrotna do strategii stosowanych przez wielkie upadłe firmy finansowe takie jak LTCM – sprzedaż zmienności, gra na zawężenie spreadów, czy AIG – sprzedaż CDS-ów na instrumenty dłużne. Sprzedaż ubezpieczeń przynosi stałe zyski do momentu, kiedy niedoszacowane zaburzenie spowoduje załamanie modeli statystycznych. Szczególnie, jeżeli działalność jest lewarowana i ubezpieczyciel okazuje się niewypłacalny w obliczu rosnących strat.
Książka Taleba – podobnie jak jej poprzedniczka Fooled by Randomness – cieszyła się ogromnym zainteresowaniem. Zakładając dalsze rozprzestrzenianie się głoszonych w niej memów, należy się zastanowić, czy i kiedy doprowadzi ona do zmian w podejściu do zarządzani ryzykiem, oraz ile firm będzie się starało duplikować proponowane przez Taleba podejście inwestycyjne. Czy w takim przypadku strategia taka zacznie tracić swoją skuteczność?
Meltdown: A Free-Market Look at Why the Stock Market Collapsed, the Economy Tanked, and the Government Bailout Will Make Things Worse
Meltdown: A Free-Market Look at Why the Stock Market Collapsed, the Economy Tanked, and the Government Bailout Will Make Things Worse – Thomas E. Woods Jr. – recenzja
http://www.goodreads.com/book/show/6100516
Woods jest przeciwny rządowym interwencjom w sytuacji kryzysu. Uważa on, iż nie rozwiązują one rzeczywistego problemu, a jedynie zmniejszają objawy. Co więcej, interwencje mogą doprowadzić do przedłużenia obecnego kryzysu – jak miało to miejsce w przypadku Wielkiego Kryzysu oraz – ciągnących się od dwóch dekad – problemów Japonii.
Wg Woodsa zasadniczym problemem są różnego rodzaju rządowe interwencje w gospodarkę – od ustalania / narzucania polityki pieniężnej przez bank centralny, po ratowanie “zbyt dużych by upaść” firm.
Woods postuluje odsunięcie państwa od polityki pieniężnej oraz oparcie pieniądza na rzeczywistych aktywach, np. kruszcach.
Nie do końca podzielam wiarę Woodsa w mechanizmy samoregulujące w gospodarce. Obecny kryzys wynika w końcu w znacznej mierze z braku należytej wyceny ryzyka w instytucjach finansowych. Fakt, że w sporej mierze zostało to spowodowane przez zachęty ze strony państwa oraz prowadzoną przez Fed politykę monetarną.
Z drugiej jednak strony, instytucje finansowe zdają się być odporne na lekcje, które wynikają z szeregu kryzysów – 1987, 1998 i obecnego – a związanych z niemożliwością przewidywania przyszłości, oraz nieskutecznością stosowanych do zarządzania ryzykiem modeli statystycznych.
Bańki spekulacyjne występowały zresztą zanim pojawił się Fed, a rola rządu w gospodarce wzrosła do obecnych poziomów. Bąble wydają się wynikać z ludzkiej natury i usunięcie rządu z równania ich nie zlikwiduje. Zmniejszenie roli rządu może jednak rzeczywiście znacząco to równanie uprościć.
Nie podoba mi się postulat oparcia pieniądza na złocie i srebrze (albo innym surowcu). Wydaje mi się to ideą przestarzałą, niedopasowaną do współczesnej i przyszłej gospodarki. Zakładam tu, że dowolne surowce będą mogły być w przyszłości produkowane z dowolnej materii, przy wykorzystaniu informacji i energii.
Niemniej jednak, podzielam pogląd Woodsa o zaburzaniu gospodarki przez działania rządu i znaczne prawdopodobieństwo, że efektem ostatnich interwencji może być przedłużenie obecnego kryzysu albo/i znacznie większa zapaść w przyszłości.
Niestety jest już chyba za późno na zmiany w tym zakresie, dlatego trzeba się zastanawiać, co przy takim scenariuszy zrobić.
Skończyłem właśnie czytać książkę “When Genius Failed: The Rise and Fall of Long-Term Capital Management”, napisaną przez Rogera Lowensteina. Poniżej kopiuję swoje uwagi, które zamieściłem na goodreads.com:
Po przeczytaniu książki można się zastanawiać, czy upadek LTCM w 1998 r. nie nauczył niczego Fed oraz instytucji finansowych w zakresie charakteru rozkładów na rynkach finansowych (rozkłady nie-gaussowskie) i związanego z tym występowania zjawisk rzadkich (“black swans”), zarządzania ryzykiem, stosowania lewaru czy wykorzystywania pozabilansowych instrumentów finansowych (derywatyw)?
Dla przykładu, można znaleźć podobieństwo między stosowaną przez LTCM strategią gry na zmniejszanie się zmienności na rynkach finansowych, poprzez praktyczne odkupywanie zmienności od innych inwestorów, a działaniem AIG Financial Products, które wystawiało CDS-y zabezpieczające przed spadkiem innych papierów wartościowych. Działania AIG FP doprowadziły do konieczności zasilenia AIG kwotą blisko 180 mld USD przez amerykański rząd.
O ile w 1998 “wystarczyło” zebrać kilkanaście banków, by dostaczyć niecałe 4 mld USD, by podtrzymać przy życiu osuwający się LTCM, o tyle w 2008 r., Fed musiał wpompować w system finansowy pare bilionów dolarów, przy czym skutki tego działania wciąż nie są pewne.
A tak na marginesie – czy we wrześniu 2008 r. pozwolono upaść Bear Stearns, gdyż ten dziesięć lat wcześniej odmówił udziału w konsorcjum obejmującym praktycznie całe Wall Street, które przejęło LTCM?
Może i dwa monitory to lekka przesada, ale czasami lepiej w ten sposób widać, co się dzieje.
Przygotowałem wstępne zestawienie za okres od początku 2007 r. do maja/czerwca 2009 r. stóp zwrotu wybranych “niekonwencjonalnych” (hedge) polskich funduszy inwestycyjnych oraz najbardziej niekonwencjonalnej strategii asset management oferowanej przez IDMSA, w relacji do WIG20.
Z zestawienia tego wynika, że:
Zestawienie jest dostępne pod: http://spreadsheets.google.com/pub?key=rn5b0r__fdsi5UT_-7fJjZg&single=true&gid=1&output=html
Jedną z głównym przyczyn, które spowodowały zeszłoreczne załamanie na rynkach finansowych, była asymetria zachęt dla zarządzających cudzymi środkami.
Stosowane zazwyczaj połączenia stałego wynagrodzenia od wielkości aktywów oraz wynagrodzenia od sukcesu zależnego od osiągniętego wyniku, przy równoczesnym braku istotnych kar za poniesione straty, często zachęcały do podejmowania nadmiernego ryzyka, w celu wygenerowania jak największego zysk.
Kiedy zarządzający generował zyski, pobierał sowite wynagrodzenie. Gdy podejmowane przez niego decyzje prowadziły do strat inwestorów, najgorsze co mogło go spotkać to wycofanie przez nich środków lub utrata przez niego pracy.
Jednym z rozwiązań tego problemu mógłby być obowiązek połączenia istotnej części majątku zarządzającego ze środkami inwestorów. W tym przypadku, zarządzający ponosiłby na równi z inwestorami ryzyko przy podejmowaniu decyzji.
Oczywiście można sobie wyobrazić sytuację, kiedy majątek osoby zarządzającej środkami innych osób jest zbyt mały, by jego utrata mogła dla niego stanowić hamulec przed nadmiernie ryzykownymi decyzjami. Dodatkowym zabezpieczeniem w takim przypadku mogłoby być poręczenie za niego innych osób, na przykład jego managerów, którzy w ten sposób ponosiliby za niego ryzyko, w stopniu odpowiadającym ich zasobom finansowym. W rezultacie powstałby swego rodzaju łańcuch uwierzytelnień zarządzających.
Amerykańska gospodarka skurczyła się o 3,8% w IV. kwartale 2008 r. Nieco lepszy wynik niż spodziewany (-5,5%) był rezultatem wzrostu zapasów i rosnącej aktywności rządu. Wysoki poziom zapasów źle wróży perspektywom wzrostu na początku 2009 r. – zanim będzie można rozpocząć nową produkcję, trzeba będzie najpierw pozbyć się zapasów.
Nieciekawie zapowiadają się również dane, które mają być publikowane w przyszłym tygodniu. Konsumpcja spada. Budowa domów spada. Sprzedaż samochodów spada. Działalność produkcyjna pozostaje na niskim poziomie. Działalność usługowa dalej się kurczy. W piątek można się spodziewać rekordowego spadku zatrudnienia (-600k; bezrobocie 7,5%).
Właściwie nie należy się spodziewać żadnych dobrych wiadomości dotyczących gospodarki – aktywność gospodarcza zamiera i jak na razie nic nie wskazuje, by miało się to szybko zmienić.
Jedyną nadzieją pozostają rządowe plany mające na celu ożywienie gospodarki, w tym szacowany na ok. $820 miliardów plan ratunkowy Obamy.
Trochę uspokojenia może także przynieść zmniejszający się strumień raportów kwartalnych.
Zasadnicze pytanie, to czy znajdujemy się już na dnie (lub bardzo blisko niego), czy też światowa gospodarka przekroczyła już krawędź otchłanii, i obecnie czeka nas dalsze, jeszcze boleśniejsze staczanie się w dół?
Według firmy Riskdata SA produkującej oprogramowanie do oceny ryzyka inwestycyjnego, analiza zwrotów generowanych przez Madoffa oraz symulacja stosowanej przez niego rzekomo strategii inwestycynej powinny wygenerować “czerwone flagi” wśród inwestorów powierzających mu pieniądze.
Już między tak bliskimi kontraktami na ropę jak lutowy i marcowy występuje obecnie różnica w cenie w wysokości $6.47 / baryłkę. Sytuacja taka jest określana jako contango.
Stan ten skłania traderów do zakupów ropy i jej magazynowania oraz równoczesnego sprzedawania odleglejszych kontraktów.
W przyszłości istniejące zapasy i zawarte umowy na dostawy będą blokować rynek i ograniczać zakupy od producentów, przyczyniając się do dołowania bieżących cen (ograniczania ich wzrostów).
Obecne contango może również zwiększać zakupy ropy w celu magazynowania, do momentu zapełnienia magazynów. Kiedy ich zabraknie, popyt może się skończyć, a ceny – jeszcze mocniej spaść.
Dodatkowo, popyt się nie podniesie, dopóki nie zostaną opróżnione magazyny, a to może zależeć od tego, na jak odległy termin zostały sprzedane kontrakty terminowe.
Jeżeli przyszłe ceny spot będą istotnie niższe od dzisiejszych cen kontraktów terminowych na dany okres, może sie również okazać, że spadnie skłonność kupujących kontrakty, do ich dalszego nabywania – bo będą oczekiwać utrzymywania się tendencji spadkowej. W takiej sytuacji contango zaczęłoby się zmniejszać, dążąc w różnicy do kosztów magazynowania ropy. To zmniejszy atrakcyjność transakcji arbitrażowych opartych na różnicy cen bieżących i przyszłych, a zatem do zakupów ropy w celu magazynowania, oraz sprzedaży kontraktów na dalsze terminy.
System dążyłby do równowagi na niższym poziomie, do czasu podniesienia się popytu, co mogłoby wynikać z poprawy sytuacji ekonomicznej.
Wydaje się zatem, że ceny ropy powinny dalej spadać, aż zaczną się zmianiać warunki ekonomiczne.
Opera FIZ, pierwszy niebenchmarkowy (czyli prawie hedge) polski fundusz inwestycyjny miał, podobnie jak wiele jego zagranicznych “kolegów”, bardzo ciężki rok.
Wartość aktywów funduszu spadła w ciągu roku o 65,69%. Co gorsza, stopa zwrotu liczona od początku działalności wyniosła -35,38%. Oznacza to, że straty wygenerowane w 2008 r., a szczególnie w jego IV. kwartale, pożarły wszystkie zyski wypracowane w latach 2005-2007.
Wg sprawozdania półrocznego z 30-06, jeszcze w połowie roku OPERA FIZ zarządzała aktywami o wartości 624.792 tys. zł. Cena certyfikatu wynosiła wtedy 168.894,75 zł. Daje to 3.700 certyfikatów.
Zakładając, że w międzyczasie żadne certyfikaty nie zostały umorzone, wartość aktywów Opery na koniec roku przy cenie certyfikatu 64.778.88 zł wynosi 239.968 tys. zł, czyli spadek o 61,6%.
W ciągu ostatnich 6 miesięcy, inwestorzy zaangażowani w Operę FIZ stracili zatem “wirtualnie” 384 mln zł. Spadek poniżej ceny emisyjnej oznacza, że oprócz straty zysków, inwestorzy stracili także część kapitału.
Update 2009-01-08:
list Macieja Kwiatkowskiego, prezesa Opera TFI, podsumówujący wyniki IV. kwartału 2008 r.
komentarz Grzegorza Zalewskiego do listu Macieja Kwiatkowskiego, prezesa Opera TFI
No to może ja także dołoże swoje “trzy grosze”:
Widać, że bardzo wiele rzeczy, które potencjalnie mogły pójść źle – poszło. W tym kontekście polecam doskonałą książkę nt. zarządzania ryzykiem “A demon of our own design” Richarda Bookstabera. Już pierwsze rozdziały opisują zachowanie rynku w stadium kryzysu i konsekwencje tego dla strategii zabezpieczających.
List ten czytam przez pryzmat moich własnych doświadczeń z ostatnich 6 miesięcy, o których można się dowiedzieć w postach dotyczących Projektu Q7. Przez ostatnie pół roku zmagałem się – w znacznie mniejszej skali jak Opera – z wyzwaniami rynku w stanie skrajnego kryzysu, jakiego nie było od 1987 lub być może wręcz 1930 roku.
Mam nadzieję, że Opera jednak się podniesie. Był to pierwszy tego rodzaju fundusz na polskim rynku i szczerze mu dopingowałem. Szkoda, że w obecnej chwili główny fundusz znajduje się w takim stanie.
Jednym z sygnałów ostrzegawczych w minionym roku były częste zmiany zarządzających. Z listu wynika, że sytuacja kadrowa ma szanse się ustabilizować, a fundusz ma wdrożyć bardziej długoterminowe/strategiczne podejście do inwestowania i rozkorelować się wreszcie od polskiego rynku. Jeżeli jedno i drugie okaże się prawdą, a inwestorzy nie rozwiążą funduszu, może to oznaczać, że losy Opery się odwrócą i obecny moment może być doskonały do kupowania jej certyfikatów.
Chyba zaryzykuję.
For high volatility, the second half of 2008 was initially even more difficult for investing than the previous one. S&P500 – S&P500 futures were used in the current period as the only trading tool – has decreased by 16,9% in October, fell further 7,5% in November and finally increased by 0,8% in December. Such incredible volatility changed the whole game and required modification of the trading strategy. It was an invaluable lesson to learn, though 
Also, as planned, the project’s goal for the finished period was to improve detection of profitable positions and timing of transactions – this was mostly achieved – as well as to test new approaches to trading. One of such a tests – aggressive day trading – nearly turned into disaster, when more than a third of capital was lost in a single day.
All of the above led to lower returns in October and November (however still higher than 5% per month assumed for the period at the end of 2008Q3).
Hence the final results for the 2008Q4 are as follows:
(see also results for the previous quarter)
Frequency of publishing the Project Q7 progress reports should increase from quarterly to monthly starting in February 2009. Also, all trades completed in the finished period will be disclosed. Such transparency seems required in the light of the recent Madoff’s Affair.
See: trades completed in 2008-12
Goals for the 2009H1:
In the starting period Project Q7’s planned return is between 10% and 15% per month.
Notes and disclosures:
The experiment will be continued for the further 18 months and concluded in June 2010.
Project Q7 is an experimental multi-strategy hedge-fund-like trading scheme that has been tested in real for the last three months.
Trades can be opened based on, among others:
Taking both long and short positions in various markets is possible:
Considering options and debt instruments.
Strategy assumes trading in highly liquid markets for scalability.
All trades are leveraged by using derivatives, but risk in a single transaction is limited to 5% of capital.
Positions can be held anywhere between below an hour to dozen or so of days.
The results after the first three months of real markets testing are as follows:
(PLN denominated)
The result for September can be attributed to shorter trading period as well as a loss on highly unlikely event (black swan) – rejection of the Paulson’s bailout plan. Nevertheless, the implemented risk management procedures allowed to limit the loss on the worst monthly transaction to about 5% of capital.
Success of the strategy can be attributed so far to the correct identification of the following conditions:
Next steps:
Due to the planned focus on implementation of the above improvements, results in 2008Q4 may be significantly lower than in 2008Q3. The goal is to achieve at least 5% return each month. Nevertheless all identified highly probable opportunities will be exploited.
FriendFeed OilVoice EurActive Energy CIRE – Wiadomości Heritage Events
