Niniejszy blog zostaje dzisiaj oficjalnie zamknięty.

Wkrótce pod adresem www.reakkt.com pojawi się nowa treść.

Prywatne wpisy są dostępne pod mjaniec.blogspot.com.

Agreagator aktywności online, znajduje się pod friendfeed.com/mjaniec.

Pozdrawiam,

Maciej Janiec

Cena gazu ziemnego w Stanach zeszła w piątek do poziomu $3.238/Mcf, wyznaczając nowe minimum w tym roku. Od początku roku, cena surowca spadła o 42.8%, a od szczytu osiągniętego w lipcu zeszłego roku o 76.2%.

Dzięki rozwojowi nowych technik wydobywczych (horizontal drilling), koszty operacyjne wielu amerykańskich firm gazowych spadły do poziomu ok. $2/Mcf. Aktualna cena gazu wciąż zatem pozwala im na ich pokrywanie.

Znaczna część kosztów firm wydobywczych to jednak amortyzacja, związana z nabyciem praw do terenu, gdzie odbywa się wydobycie, sprzętem wydobywczym itp. Koszty te są zwykle finansowane długiem. Po dodaniu tych kosztów, całkowity koszt wydobywanego gazu zwiększa się do przynajmniej $4/Mcf (w przypadku wielu firm przekracza on $6/Mcf).

Wiele firm nie musi się jednak na razie martwić o koszty związane z inwestycjami początkowymi. Wiele z nich będzie musiało spłacić zaciągnięte na ten cel zadłużenie dopiero w 2011 lub 2012 roku. Liczą one, że do tego czasu sytuacja na rynkach finansowych się poprawi i będą one w stanie zrefinansować ten dług. Po drugie, zdążyły się one zabezpieczyć przed gwałtownym spadkiem cen poprzez transakcje hedgingowe. Zwykle transakcje te zabezpieczają około 50% produkcji na poziomie $8/Mcf.

W takiej sytuacji, obecna ważona cena sprzedaży gazu (uwzględniająca: cenę rynkową, hedging oraz magazynowanie części produkcji), wynosi dla firm wydobywczych około $5.5/Mcf. To wciąż 37.5% ponad całkowity koszt produkcji.

Nie ma się zatem co dziwić, że producenci gazu nie zmniejszają, a wręcz ciągle zwiększają produkcję. Dopóki cena rynkowa nie spadnie poniżej kosztów operacyjnych, a magazyny się nie zapełnią, producenci będą się starali produkować tak dużo, jak tylko mogą.

Pojemność magazynów gazu w Stanach jest szacowana na 4.0-4.2 Bcf. Ostatni odczyt wskazuje zapełnienie magazynów na poziomie 3,152 Bcf. Gdyby napełnianie magazynów było kontynuowane na poziomie 63 Bcf, jak to miało miejsce w ostatnim tygodniu, magazyny zapełniłyby się w 16 tygodni, czyli 27. listopada. Większe odprowadzenia do magazynów lub łagodna pogoda zwiększają szansę takiego scenariusz, na który liczą inwestorzy finansowi (fundusze hedgingowe), które utrzymują znaczne krótkie pozycje na rynku.

Przepełnienie magazynów oznaczałoby konieczność natychmiastowego ograniczenia produkcji lub niszczenie (“venting & flaring”) jej części. Ceny mogłyby się drastycznie załamać.

Z drugiej strony, użytkownicy gazu mają w chwili obecnej problem z kupowaniem taniego gazu. UNG, największy ETF nabywający aktywa związane z gazem ziemnym (futures i swapy), który w tym roku zwiększył swój rozmiar z $727M do $4.5, osiągając przy tym 30% udziału w otwartych pozycjach na NYMEX, co prawda dostał od SEC zgodę na zwiększenie trzykrotnie liczby jednostek (o 1 bln z 374M), ale z uwagi na niepewność w sprawie polityki CFTC dotyczącej inwestycji w surowce, wstrzymał się z emisją nowych jednostek.

Zaobserwowany wzrost aktywów UNG oraz jego plan drastycznego zwiększenia ilości jednostek zdaje się sugerować, że jacyś użytkownicy gazu (elektrownie?) są zainteresowani nabywaniem surowca przy obecnych cenach. Nie ma się im zresztą co dziwić, biorąc pod uwagę, że gaz jest sprzedawany poniżej kosztów produkcji i wg EIA stał się konkurencyjny dla węgla.

Mamy zatem sytuację wyczekiwania. Z jednej strony inwestorzy finansowi liczą na przepełnienie magazynów i załamanie cen. Z drugiej nabywcy gazu wydają się być gotowi na hedging przy obecnych cenach, ale część z nich czeka na rozstrzygnięcia dotyczące UNG. Dzięki hedgingowi producenci nie zważają na sytuację na rynku, a wręcz przyczyniają się do jej pogarszania. Fizyczny rynek jest zdeterminowany sytuacją ekonomiczną (która zdaje się stabilizować, ale wzrost wciąż może być odległy) oraz pogodą (która jest tego lata jak łagodna).

Tymczasem na Oceanie Atlantyckim pojawił się pierwszy nazwany sztorm tropikalny w tym roku – Ana, który zmierza w stronę Zatoki Meksykańskiej…

DISCLOSURE: długa pozycja na gazie ziemnym

“The Black Swan: The Impact of the Highly Improbable”, Nassim Nicholas Taleb – recenzja

Ludzie nie są w stanie przewidywać przyszłości. Wydarzenia zwykle ich zaskakują, gdyż historia porusza się skokami. Dowolna ilość potwierdzających danych nie jest wystarczająca do pozytywnego zweryfikowania hipotezy, choć jedna negatywna obserwacja może taką teorię obalić. Większość procesów ma charakter nieliniowy. Nie sposób w takiej sytuacji prawidłowo ocenić ryzyko.

Stosowane w finansach modele statystyczne są niemal zawsze oparte na rozkładzie normalnym, który zupełnie nie oddaje realnego zachowania rynków. Dodatkowo, modele zwykle błędnie zakładają stabilne korelacje.

Zachowanie rynków podlega prawom rozkładów wykładniczych / fraktalnych, w których duże zmiany występują znacznie częściej niż to wynika z krzywej gaussa. Stworzenie rygorystycznych modeli zarządzania ryzykiem w oparciu o założenie o podleganiu rozkłdowi fraktalnemu nie jest jednak proste, o ile jest w ogóle możliwe.

Taleb proponuje w takiej sytuacji stosowanie ekspozycji na duże nieprzewidywalne wahania, wykorzystując błędy w wycenie instrumentów opcyjnych, wynikających ze stosowania modeli opartych na rozkładzie normalnym, które niedoszacowują ryzyko.
(większa część aktywów: 85-90% powinna być ulokowana w ultrabezpiecznych instrumentach, a jedynie 10-25% powinno być wystawione na ryzyko; konstrukcja taka przypomina instrumenty strukturyzowane, choć one zazwyczaj są eksponowane na pojedynczy rodzaj ryzyka)

Strategia Taleba – w uproszczeniu – sprowadza się do kupowania niedoszacowanych polis ubezpieczeniowych na katastrofy.

Jest ona zatem niemal dokładnie odwrotna do strategii stosowanych przez wielkie upadłe firmy finansowe takie jak LTCM – sprzedaż zmienności, gra na zawężenie spreadów, czy AIG – sprzedaż CDS-ów na instrumenty dłużne. Sprzedaż ubezpieczeń przynosi stałe zyski do momentu, kiedy niedoszacowane zaburzenie spowoduje załamanie modeli statystycznych. Szczególnie, jeżeli działalność jest lewarowana i ubezpieczyciel okazuje się niewypłacalny w obliczu rosnących strat.

Książka Taleba – podobnie jak jej poprzedniczka Fooled by Randomness – cieszyła się ogromnym zainteresowaniem. Zakładając dalsze rozprzestrzenianie się głoszonych w niej memów, należy się zastanowić, czy i kiedy doprowadzi ona do zmian w podejściu do zarządzani ryzykiem, oraz ile firm będzie się starało duplikować proponowane przez Taleba podejście inwestycyjne. Czy w takim przypadku strategia taka zacznie tracić swoją skuteczność?

Meltdown: A Free-Market Look at Why the Stock Market Collapsed, the Economy Tanked, and the Government Bailout Will Make Things Worse

Meltdown: A Free-Market Look at Why the Stock Market Collapsed, the Economy Tanked, and the Government Bailout Will Make Things Worse – Thomas E. Woods Jr. – recenzja

http://www.goodreads.com/book/show/6100516

Woods jest przeciwny rządowym interwencjom w sytuacji kryzysu. Uważa on, iż nie rozwiązują one rzeczywistego problemu, a jedynie zmniejszają objawy. Co więcej, interwencje mogą doprowadzić do przedłużenia obecnego kryzysu – jak miało to miejsce w przypadku Wielkiego Kryzysu oraz – ciągnących się od dwóch dekad – problemów Japonii.

Wg Woodsa zasadniczym problemem są różnego rodzaju rządowe interwencje w gospodarkę – od ustalania / narzucania polityki pieniężnej przez bank centralny, po ratowanie “zbyt dużych by upaść” firm.

Woods postuluje odsunięcie państwa od polityki pieniężnej oraz oparcie pieniądza na rzeczywistych aktywach, np. kruszcach.

Niestety jest już chyba za późno na zmiany w tym zakresie, dlatego trzeba się zastanawiać, co przy takim scenariuszy zrobić.

Skończyłem właśnie czytać książkę “When Genius Failed: The Rise and Fall of Long-Term Capital Management”, napisaną przez Rogera Lowensteina. Poniżej kopiuję swoje uwagi, które zamieściłem na goodreads.com:

Po przeczytaniu książki można się zastanawiać, czy upadek LTCM w 1998 r. nie nauczył niczego Fed oraz instytucji finansowych w zakresie charakteru rozkładów na rynkach finansowych (rozkłady nie-gaussowskie) i związanego z tym występowania zjawisk rzadkich (“black swans”), zarządzania ryzykiem, stosowania lewaru czy wykorzystywania pozabilansowych instrumentów finansowych (derywatyw)?

Dla przykładu, można znaleźć podobieństwo między stosowaną przez LTCM strategią gry na zmniejszanie się zmienności na rynkach finansowych, poprzez praktyczne odkupywanie zmienności od innych inwestorów, a działaniem AIG Financial Products, które wystawiało CDS-y zabezpieczające przed spadkiem innych papierów wartościowych. Działania AIG FP doprowadziły do konieczności zasilenia AIG kwotą blisko 180 mld USD przez amerykański rząd.

O ile w 1998 “wystarczyło” zebrać kilkanaście banków, by dostaczyć niecałe 4 mld USD, by podtrzymać przy życiu osuwający się LTCM, o tyle w 2008 r., Fed musiał wpompować w system finansowy pare bilionów dolarów, przy czym skutki tego działania wciąż nie są pewne.

A tak na marginesie – czy we wrześniu 2008 r. pozwolono upaść Bear Stearns, gdyż ten dziesięć lat wcześniej odmówił udziału w konsorcjum obejmującym praktycznie całe Wall Street, które przejęło LTCM?

Może i dwa monitory to lekka przesada, ale czasami lepiej w ten sposób widać, co się dzieje.

Przygotowałem wstępne zestawienie za okres od początku 2007 r. do maja/czerwca 2009 r. stóp zwrotu wybranych “niekonwencjonalnych” (hedge) polskich funduszy inwestycyjnych oraz najbardziej niekonwencjonalnej strategii asset management oferowanej przez IDMSA, w relacji do WIG20.

Z zestawienia tego wynika, że:

• najwyższy średni miesięczny zwrot generowała w okresie strategia ZZ+ IDMSA
• Opera 3gr była w okresie silnie skorelowana z WIG20 – w przypadku wysokiej korelacji bardziej opłacalnym rozwiązaniem może być zakup kontraktów terminowych
• zarówno Investor FIZ jak i SuperFund były ujemnie skorelowane z polską giełda, ale Investor FIZ generował niemal dwukrotnie większą średnią miesięczną stopę zwrotu

Zestawienie jest dostępne pod: http://spreadsheets.google.com/pub?key=rn5b0r__fdsi5UT_-7fJjZg&single=true&gid=1&output=html

Jedną z głównym przyczyn, które spowodowały zeszłoreczne załamanie na rynkach finansowych, była asymetria zachęt dla zarządzających cudzymi środkami.

Stosowane zazwyczaj połączenia stałego wynagrodzenia od wielkości aktywów oraz wynagrodzenia od sukcesu zależnego od osiągniętego wyniku, przy równoczesnym braku istotnych kar za poniesione straty, często zachęcały do podejmowania nadmiernego ryzyka, w celu wygenerowania jak największego zysk.

Kiedy zarządzający generował zyski, pobierał sowite wynagrodzenie. Gdy podejmowane przez niego decyzje prowadziły do strat inwestorów, najgorsze co mogło go spotkać to wycofanie przez nich środków lub utrata przez niego pracy.

Jednym z rozwiązań tego problemu mógłby być obowiązek połączenia istotnej części majątku zarządzającego ze środkami inwestorów. W tym przypadku, zarządzający ponosiłby na równi z inwestorami ryzyko przy podejmowaniu decyzji.

Oczywiście można sobie wyobrazić sytuację, kiedy majątek osoby zarządzającej środkami innych osób jest zbyt mały, by jego utrata mogła dla niego stanowić hamulec przed nadmiernie ryzykownymi decyzjami. Dodatkowym zabezpieczeniem w takim przypadku mogłoby być poręczenie za niego innych osób, na przykład jego managerów, którzy w ten sposób ponosiliby za niego ryzyko, w stopniu odpowiadającym ich zasobom finansowym. W rezultacie powstałby swego rodzaju łańcuch uwierzytelnień zarządzających.

Amerykańska gospodarka skurczyła się o 3,8% w IV. kwartale 2008 r. Nieco lepszy wynik niż spodziewany (-5,5%) był rezultatem wzrostu zapasów i rosnącej aktywności rządu. Wysoki poziom zapasów źle wróży perspektywom wzrostu na początku 2009 r. – zanim będzie można rozpocząć nową produkcję, trzeba będzie najpierw pozbyć się zapasów.

Nieciekawie zapowiadają się również dane, które mają być publikowane w przyszłym tygodniu. Konsumpcja spada. Budowa domów spada. Sprzedaż samochodów spada. Działalność produkcyjna pozostaje na niskim poziomie. Działalność usługowa dalej się kurczy. W piątek można się spodziewać rekordowego spadku zatrudnienia (-600k; bezrobocie 7,5%).

Właściwie nie należy się spodziewać żadnych dobrych wiadomości dotyczących gospodarki – aktywność gospodarcza zamiera i jak na razie nic nie wskazuje, by miało się to szybko zmienić.

Jedyną nadzieją pozostają rządowe plany mające na celu ożywienie gospodarki, w tym szacowany na ok. $820 miliardów plan ratunkowy Obamy.

Trochę uspokojenia może także przynieść zmniejszający się strumień raportów kwartalnych.

Zasadnicze pytanie, to czy znajdujemy się już na dnie (lub bardzo blisko niego), czy też światowa gospodarka przekroczyła już krawędź otchłanii, i obecnie czeka nas dalsze, jeszcze boleśniejsze staczanie się w dół?

Według firmy Riskdata SA produkującej oprogramowanie do oceny ryzyka inwestycyjnego, analiza zwrotów generowanych przez Madoffa oraz symulacja stosowanej przez niego rzekomo strategii inwestycynej powinny wygenerować “czerwone flagi” wśród inwestorów powierzających mu pieniądze.

raport Riskdata nt. strategii Madoffa